好的估值該如何診斷？「企業財報」你該持續追蹤這四點

文/亞斯華斯．達摩德仁

當你是該公司的投資人，則應看出估值的輸出內容中含有重要資訊，因其所傳達的不光是完整的估值，可能還會透露你該持續追蹤什麼：

• 成長率、再投資和投資品質：我在本書前面介紹過「估值鐵三角」，指成長率、再投資和風險之間的平衡，造就了前後一致的估值。要檢查一致性，有個簡單方法是把你正在估算的企業，其高成長階段的營業利益數字加總起來，除以你所估算的同一時期再投資數字。

資本邊際回報率＝營業利益數字／再投資

資本的邊際回報率可用來粗估企業的投資，在未來的優良程度。如果太高或太低，拿來跟該公司的資本成本、歷史資本回報率或產業平均值比較，就能做出判斷。這個數字，也是你必須重新審視你的成長率和再投資假設條件的警訊。

• 風險和資金的時間價值：將現金流量貼現的程序，是你為估值進行的調整，用以反映資金的時間價值（換言之，你當然寧願早一點、而不是晚一點取得現金流量），以及企業持續經營下的營運風險。要了解你的企業會因時間價值與風險產生多少不利影響，可以考慮加總名目現金流量（尚未貼現），比較這個數字和這些現金流量的當前價值。即便你很清楚資金的時間價值—這是財金課堂上最早介紹的基礎概念之一—你可能還是會很驚訝，現金流量在受到耽擱時會縮減多少價值，特別是在高風險或高通膨的情況下。

• 現金流量的價值：如果你擁有一家年輕、高成長的企業，你的早期現金流量可能為負，部分是因為初期獲利很低或者是負數；部分是為了實現高成長需要進行再投資。然而，這些負值的現金流量在捕捉稀釋的影響時（意指股票投資人的所有權將因未來股票的發行，造成股權被稀釋的問題）將扮演關鍵角色。由於這些未來發行的股份，是為了彌補負值的現金流量，因此你捕捉稀釋影響的方式，是把這些現金流量的當前價值納入合併價值。簡單來說就是，在DCF 估值法的計算中，你的股份不必因為未來發行的股份進行估值與調整，因為已經包含在你的估值裡了。

• 負值的股東權益價值：你的現金流量當前價值加總後，就是你營運資產的價值，而這個數字跟淨債務的數值相減，就是你的股東權益價值。可是萬一你所獲得的營運資產數值低於淨債務呢？股東權益價值可以是負數嗎？答案是可以，以及不可以。不可以，是因為市價不可以低於零；而可以，是因為有時企業即便處於這種不健全的狀態，但因為受到希望的鼓舞而繼續存在，認為只要好轉就能提升營運資產的價值，在這種情況下，股東權益價值帶有選擇權的特徵，所以投資人應該這樣看待這家公司。

●本文摘自今周刊出版社《為故事估值》