規避常見的投資謬誤,精通投資致富的四大金律!

文/威廉.伯恩斯坦(William J. Bernstein)

導論──致富高速公路

一九九八年,眾人見證了華爾街漫長且骯髒的歷史中最轟動的失敗案件之一:長期資本管理公司(Long-Term Capital Management,以下簡稱LTCM)的破產。

這檔避險基金是所羅門兄弟公司(Salomon Brothers)的傳奇高階主管約翰.梅瑞維瑟(John Meriwether)在此前四年所創辦,它以華爾街最優秀且最聰明的人才作為號召。其中最顯赫的兩名人才是諾貝爾獎得主:麥隆.休爾斯(Myron Scholes)與羅伯.莫頓(Robert C. Merton),也就是極具開創性的選擇權訂價理論(theory of option pricing)發明人。

一九九○年代末期,該公司上演了一齣足以和伊卡洛斯(Icarus)的命運(譯註:希臘神話人物伊卡洛斯和他父親以蠟和羽毛製成的翅膀逃離囚禁他們的海島,但他不聽父親的勸告,飛得太高,最後因為羽毛上的蠟被太陽融化而摔落身亡)比擬的金融悲劇。LTCM不僅採用令人眼花撩亂且錯綜複雜的衍生性金融商品操作策略,還使用了高達25:1的槓桿,大肆用借來的資金去投資;在該基金崩潰前四年期間,基金投資人的資金共暴增了4倍。

但在同一個時空下,一位名為席爾維亞.布魯姆(Sylvia Bloom)的法務祕書,則以遠比四年更長的期間,在LTCM跌倒的地方獲得了可觀的成就。一九四七年,這位名不見經傳的女士在紐約一家法律事務所展開她的上班生涯,直到二○一四年,她都一直在這家事務所任職,換言之,她在那裡工作了六十七年,前後時間漫長得令人咋舌。她在數年後過世,享嵩壽近九十九歲。

布魯姆的外甥女珍.拉克辛(Jane Lockshin)是她的遺產執行人,拉克辛看到她的遺產數目後,簡直不敢相信自己的眼睛:那些遺產價值超過九百萬美元,主要是由普通股組成。布魯姆把三分之二的遺產捐給了歷史悠久的亨利街社區中心(Henry Street Settlement),對這家位於下東區(Lower East Side)的著名社會服務慈善機構來說,這筆錢是它有史以來收到的最大額捐款。所有人都對布魯姆的驚人財富狀況一無所知,包括她已經過世的丈夫——一位退休消防隊員。

拉克辛女士平日會定期帶她阿姨外出午餐,而且,所有費用都是由她買單,她待布魯姆的方式,和一般民眾對待自家長輩的方式並沒有兩樣。

區區一名祕書怎麼有辦法在LTCM的眾多金融圈明星級人物失足的領域獲得如此亮眼的成就?布魯姆成功的原因有三個:首先,她不是用借來的錢投資——換言之,她並沒有使用槓桿,更別說LTCM那高達25:1的天高槓桿——以該基金25:1的槓桿來說,它持有的資產只要區區跌價4%,就足以導致它破產。該公司的數學模型是以歷史數據為基礎,而這些模型告訴LTCM,他們持有的部位永遠不可能跌價4%以上。但事實證明,這些模型大錯特錯。金融圈最聰明的這一群人才忽略了一個赤裸裸的事實:市場陷入狂亂的頻率高得驚人,而一旦市場陷入狂亂,不同資產之間原本行之有年且公認有效的價格關係,就會瞬間被抹殺。

布魯姆成功的第二個理由是,時間站在她這一邊——她有數十年的時間做她的後盾。據說愛因斯坦曾說(但這個傳說有可能是杜撰的):「複利是世界第八大奇蹟。了解複利的人就能賺到複利。不了解它的人則得支付複利。」席爾維亞.布魯姆就賺到了複利,而且賺了非常多。

布魯姆不像LTCM的那些天才,她從未妄想快速致富,而是一步一腳印地慢慢變有錢——這個作法遠比LTCM安全。布魯姆之所以能把她作為一名祕書相對微薄的儲蓄源流轉化為數百萬美元的資產,原因就在於她的策略讓複利得以連續發揮魔法六十七年之久;相較之下,LTCM的壽命只有短短四年。如果複利真的是世界第八大奇蹟,那麼,最糟糕的行為莫過於用愚蠢的行為來打斷它,所謂愚蠢的行為包括使用槓桿、盲目追逐明星基金經理人、高估自身的風險承受度及收看有線電視財經節目等等。

布魯姆女士的第三個優勢是她的節儉。她當然沒有苛待自己;她穿著講究,偶爾還會搭上毛皮外套,而且,她經常和先生四處旅遊。不過,當雙子星大樓在九一一事件倒塌後,當時已高齡八十四歲的這位祕書,竟步行穿越布魯克林大橋(Brooklyn Bridge),搭巴士返家。就在她退休前夕,她的同事兼好友之一保羅.海亞姆斯(Paul Hyams)發現她在一場昏天暗地的大風雪中走出地鐵,訝異地問她在那裡做什麼,沒想到她竟回答:「你這麼問的意思是什麼?我不在這裡,又該在哪裡?」2如果她的生活更奢侈一些,她應該無法留下那麼一大筆遺產。儲蓄的目的是為了應付未來的開銷,但以布魯姆的案例來說,她儲蓄的目的是為了應付慈善用途的開銷,而不是花在她自己身上。

基本上,投資就是把你現在手中的資產輸送去給未來的你。但令人感嘆的是,連接這兩個不同時間點的你之間的金融高速公路上,處處布滿了薄冰和大型窟窿。這條高速公路的路況夠折磨人了吧?更糟的是,一般人的投資組合從建立到結束,還得蜿蜒行經兩至三個沒有任何護欄的險峻山口——也就是殘酷的空頭市場以及隨之而來的金融恐慌。

在這些危險的情境下,顯然車速愈慢,你的資產愈可能安全被送達你的目的地。布魯姆就是用這個方式來處理她的金錢;LTCM的幾位負責人則是踩死油門、全力衝刺,最終對他們自己與該基金的投資人造成重大損害。華倫.巴菲特(Warren Buffett)曾以他慣用的極簡語法來形容這個事件:「他們為了貪圖他們根本不需要的非分之財,而把口袋裡他們真正需要的錢拿去冒險。」

簡單說,布魯姆之所以成功,是因為她的策略安然度過了這條高速公路上的種種危險,而LTCM的策略則因為「太過冒險」而永遠無法抵達終點。金融專家與學術界人士經常認為,股票持有比重較低的投資組合不夠好,是次優選擇,殊不知,真正能挺過恐懼和恐慌的「次優」策略(不會製造恐懼和恐慌的投資策略更棒),比起承擔了不必要風險的最佳策略更可取。

書名:《投資金律(新版):建立必勝投資組合的四大關鍵和十八堂必修課》
作者:威廉.伯恩斯坦(William J. Bernstein)
出版社:臉譜出版
出版日期:2024年1月31日

作家兼歷史學家羅伯.卡普蘭(Robert Kaplan)談到地緣政治時評論道:「(它)一半是地理;另一半是莎士比亞。」相同地,我們可以說,投資一半是數學,一半是莎士比亞(譯註:指人性的各種偏差傾向)。投資牽涉到財務學最根本但也枯燥乏味的數學——也就是史巴克先生(Mr. Spock,譯註:《星際爭霸戰》的主要角色之一)最擅長的學問,但投資的另一半則和人性有關:瀰漫在空頭市場裡的極度恐懼心理、我們的同理心,我們模仿與傳導旁人恐懼及貪婪感受的傾向,還有我們重敘事而輕數據與事實的傾向等。通常,投資的數學那一面正好和投資的莎士比亞那一面相反,而如果你不精通莎士比亞,就算你深諳世界上的所有數學也無濟於事。換句話說,莎士比亞並非投資的藝術與詩歌,而是投資的哈姆雷特(Hamlet)、李爾王(Lear)和馬克白(Macbeth)——也就是人類文明發展與殘酷歷史中曾經展現的所有人類不理性。

既然如此,散戶投資人要如何才能既精通投資的數學,又精通莎士比亞以及他巧手展現的人性,以免犯下愚蠢之舉,不幸導致神奇的複利投資汽車滑出致富高速公路?答案很簡單,就是精通投資的四大金律。

投資金律一:投資的理論

本書最首要的重點是:風險和報酬之間維持著一種亦步亦趨的密切關係。如果你沒有偶爾經歷像要粉身碎骨似的虧損,就別期待獲得令人艷羨的高報酬。就像很多人透過一九九○年代末期網路泡沫的悔恨中學到的,能在今年一年內增值900%的股票,同樣能在明年一年內輕易重挫90%。我們沒有辦法規避隨著持有普通股而來的風險,而且,我們接著馬上就要討論,天底下沒有一個市場時機精靈能準確告知你何時應退出股票市場。在任何一個特定的時刻,市場上一定有許許多多的預言家,所以,每一次發生崩盤,總會有那麼一、兩個預言家,在純粹僥倖的情況下準確點出崩盤的時機。不過,這些「天才」們一戰成名後的預測準確度,幾乎都遠比擲硬幣的結果更差,而且這個「一次準確之後次次失準」的模式,幾乎就像發條般精準得不得了。何況即使你真的精準地在正確的時間點賣出,也必須再一次正確地猜出要在何時重新進場。且讓我們看看以下事實:從二○○七年年底的市場高峰到二○○九年三月初的市場低點,如果你投資史坦普五○○指數(S&P 500,編按:又稱標準普爾五○○指數)相關的標的,你應該虧掉了55.2%(含股息),但從那個低點到二○二二年年底,這項指數共回升了644%。

前半段的虧損就像是進入股票市場報酬電影院的門票。關於這個觀點,約翰.梅納德.凱因斯(John Maynard Keynes)的說法最為貼切:

我認為,機構法人投資者或任何其他嚴肅的投資人根本不需要老是處心積慮地思考是否應該在下跌的市場裡減碼或出場,我更不認為那是他們的義務;我也不認為投資人應該在他手中的持股跌價時,感覺自己活該被指責。我的想法遠遠超越那個格局。應該這麼說,真正嚴肅的投資人偶爾有責任在不自我譴責的前提下,沉著地接受資產跌價的事實。

這段引用文字裡的關鍵字是「沉著」,它是指「冷靜地忍受虧損,並將虧損視為理所當然的能力」。本書最重要的投資祕密之一是,要想在財務上保持沉著,最有效的靈丹妙藥,就是持有一大堆安全的資產——以美國投資人來說,所謂安全的資產是指乏味的低收益率國庫證券,也就是即使在一切看似了無希望的時刻,你都敢繼續持有的資產。就這層意義來說,這些國庫證券其實是你的投資組合裡最高報酬率的資產(譯註:因為平靜無價)——這也是LTCM那幾位負責人忽略的祕密。

過去二十年,我對生命週期投資法(life-cycle investing)的想法隨著時間的流逝而不斷演進——尤其是和未來股票與債券報酬將偏低及報酬順序風險(sequence-of-returns risk,指在退休初期發生負面初期報酬的可能性)等潛在的綜合破壞性影響有關的概念。多年來,我逐漸意識到,決定股票風險高/低的主要因子,其實是投資人的年齡和他的「燒錢率」(burn rate):也就是他一年會花掉投資組合中的多少錢。因此,我把有關「如何隨著生命週期的不同階段調整資產配置」的主題改到第六章討論,也就是「理論」部分的最後一章。

投資金律二:投資的歷史

回顧過去幾十年與幾個世紀,資本市場看起來和英國貴族的玫瑰園一樣井井有條:股票的報酬率高於債券,而債券的報酬則高於現金,總之,這些不同的資產全都呈現出大致可預測的模式。不過,若以區區數年的期間來說,金融市場還是偶爾可能脫稿演出,就像一九九○年代末期,當時的企業只靠話題性和點擊數——盈餘和股息被遺忘——股價就能漲到天高水準;相反地,一九三○年代初期的情況更令人難以置信——某些公司的股價甚至低於它們手頭的現金。

如果你以前親眼見識過上述情節,一定知道它的結局是什麼。假定你搭著時光機回到一九九九年的某一場晚宴,一定會發現晚宴上最為人所津津樂道的話題,都聚焦在科技股的投資人賺了多麼巨額的財富;至於要分辨誰上當、誰又沒上當,最簡單的方法就是針對一九二九年崩盤辦一場小測驗:高盛(Goldman Sachs)怎會被捲入?誰又是薩謬爾.英薩爾(Samuel Insull)?

金融學並不是物理學或工程學那樣的自然科學(hard science,譯註:又稱為硬科學),而是一門社會科學。箇中的差異是:橋梁、電路或飛機對某一組特定情境的反應永遠都是一樣的,但金融市場則不然,而不容否認地,這正是導致LTCM的幾位負責人員及客戶跌落萬丈深淵的殘酷事實。即使醫師、物理學家或化學家渾然不知曉他們自身專業學科的歷史,也不會因為對那些歷史缺乏認識而受苦;但對金融歷史缺乏認識的投資人,則必然處於無可彌補的劣勢。

成功的投資人必須熟稔兩個歷史概念:

1. 各種不同資產類別的長期報酬率與短期波動性。

2. 市場先生(Mr. Market,傳奇投資人班傑明.葛拉漢〔Benjamin Graham〕把投資大眾比喻為市場先生)患有嚴重的躁鬱症,它會周而復始地反覆在陶醉與沮喪的兩個極端之間擺盪。

投資金律三:投資的心理學

晚更新世(late-Pleistocene)的人類是生活在極度危險的環境裡,因此,一個人的生與死,經常取決於他能否以一觸即發式的敏捷反應來應對這個危險的環境。於是,至少在過去幾十萬年,人類透過演化,逐漸發展出閃電般的行為模式,並完美地適應了那樣的危險環境。

如今,距離上一個冰河時代結束才不過三百個世代(generation),我們生活中的金融風險時間範圍卻不再是以「秒」來衡量,而是以「幾十年」來衡量。因此,現代投資人的最大敵人,其實是鏡子裡映射出來的那張石器時代面孔,也就是投資人自古以來的天性。

且讓我們看看臭鼬。幾百萬年來,臭鼬透過演化而發展出一種對付擁有尖牙利齒的大型掠食性動物的有效策略:一百八十度轉身並噴發臭氣。令人惋惜的是,對生活在半都會化環境的現代臭鼬來說,這樣的危機反應並不是那麼有幫助,因為此時它們面臨的最大威脅不再是大型掠食性動物,而是以六十英里時速移動且重達數噸的巨大金屬塊(譯註:汽車)。

這麼說來,在投資方面,人類就相當於現代的臭鼬。近來,行為財務學(behavioral finance)受到密切關注——儘管人類對這門學科的關注或許有點過頭了,但我們仍舊能從中獲得一些啟發。成功的投資人會學習如何規避最常見的行為誤謬,並嘗試對抗自身的不良投資行為。我們將發現,不成功的投資人:

■嚴重過度自信,不只對自己掌握市場時機的能力過度自信,也對自己挑選股票與挑選成功資產管理人的能力過度自信。更糟的是,他們對自己的風險承受度過度自信。

■以過高的價格購買特定類別的股票。

■以過高的成本過於頻繁交易。

■一心尋求只有極低機率能獲得高回報——且長期報酬率很低——的金融選擇,例如首次公開發行股票(IPOs)與樂透彩券。如果你想住進濟貧院,最快方法之一就是把找出下一個亞馬遜網站(Amazon.com)當成你的主要投資目標。

只要學習如何應對這些缺點與其他許多缺點,一定能獲得非常可觀且源源不絕的報酬。

投資金律四:投資的產業

審慎的旅客會遠離戰爭區域。應對金融業也是同樣的道理。事實上,就算把整個金融服務產業視為一個戰場也不算離譜——而任何一家股票經紀商或全方位服務的經紀商、任何一篇定期投資分析報告、任何一位購買了個別證券的投資顧問,以及任何一檔避險基金,更是當然的戰場。一般股票營業員服務客戶的方式,和銀行搶匪娃娃臉尼爾森(Baby Face Nelson)對待銀行的方式並沒有兩樣,相信我,這麼說一點也不誇張。

舉個例子,很多財務顧問和營業員連投資理論的基本概念都不懂,簡直無知到令人震驚。這是個令人遺憾的現況,而這個現象之所以會存在,理由很簡單:不管是投資產業或政府,都沒有強制規定營業員或財務顧問——甚至是避險基金、退休金或共同基金的經理人——必須達到什麼樣的教育要求,不僅如此,整個投資產業的道德準則和菸草產業比起來簡直不遑多讓,兩者幾乎是半斤八兩。

總而言之,作為投資人的你,等於是和代表著整個金融服務業的猛獸同時被困在一場恆久零和(zero-sum)的戰鬥裡,而且無從逃脫。幸好隨著時間的不斷流轉,這頭猛獸已變得愈來愈容易被馴服。我在二十年前剛發行本書的初版時,整個「競技場」上只有一個安全的位置可供投資人躲避這頭猛獸的攻擊,那就是先鋒集團(Vanguard Group)的一系列低費用率共同基金。從那時迄今,被先鋒集團搶走一部分市場大餅的其他大型投資公司決定,既然打不過先鋒集團,乾脆加入它的行列。於是,它們開始透過各自的平台,銷售各式各樣低費用率的共同基金與指數股票型基金(ETF),甚至還代銷先鋒集團的產品。在此同時,由於先鋒集團未能妥善處理大量湧入的新客戶資金,因此反而被它自身的成就所累,成了資產膨脹的受害者。儘管到目前為止,先鋒集團依舊是可行的選擇之一,但肯定已經不是唯一的選擇了。

四大投資金律的應用

我將透過本書最後一部的內容,把這四大投資金律轉化為設計與維護效率投資組合的技巧:
■選擇要投入哪些基金與證券。
■走出死角,開始動手建立你的投資組合。
■長期維護並調整投資組合。

●本文摘選自《投資金律(新版):建立必勝投資組合的四大關鍵和十八堂必修課》

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