加密貨幣正夯！認識「ICO」關鍵字

文／安東尼．路易斯

ICO(首次代幣發行)如何運作？

公司行號(註1)在稱為白皮書的文件中描述某樣產品或服務，並且宣布開始執行首次代幣發行（ICO）。投資人 (註2)將資金（通常是加密貨幣）傳送給公司，換取代幣或於日後取得代幣的承諾。代幣可以代表任何事物，但通常是與計畫成敗相關的金融證券（稱為證券代幣），或企業推出的產品服務取用權（稱為功能型代幣）。在某個階段，代幣可能會在一至多間加密資產交易所掛牌。最後，若計畫發行的是功能型代幣，當產品或服務打造出來，代幣持有人可用代幣兌換產品或服務。

▲白皮書

維基百科敘述，白皮書是具權威性的報告或政策文件。這原本是英國政府使用的詞彙，最早使用的知名例子是一九二二年由邱吉爾首相下令編製的文件，標題為〈巴勒斯坦／與巴勒斯坦阿拉伯代表團及世界猶太復國主義組織之通信〉（Palestine. Correspondence with the Palestine Arab Delegation and the Zionist Organisation）。我們將在後文看到，白皮書一詞不再專門指稱這類文件。

中本聰將比特幣的概念記在白皮書上。維塔利克．布特林最初在白皮書裡描述以太坊的概念，之後有蓋文．伍德博士撰寫技術黃皮書。從那時起，大部分的首次代幣發行計畫都有白皮書，只不過白皮書中與技術相關的內容日漸減少，轉變成行銷文件加投資人公開說明書的性質。

今天的ICO 白皮書通常會描述計畫的商業、技術和財務細節，包括：

• 計畫目標（包含當前問題與解決方案）

• 產品或服務的發展里程碑

• 計畫團隊的背景與經歷

• 預計募資總額

• 資金的管理與花用方式

• 代幣的目的與用途

• 代幣的發行與後續分配方式

你可以到whitepaperdatabase.com 網站查詢ICO 白皮書的例子，不過要注意，網站上列出的不一定都是合法的計畫。我警告過你囉！

▲代幣銷售

雖然ICO 計畫的運作方式各自有異，但代幣銷售似乎只有兩種途徑。有一些計畫的代幣可能會被司法管轄區歸類為證券，這些計畫可能採取保守途徑；有一些計畫對代幣有信心，認為代幣不會被當作證券監管，這些計畫則會採取不同途徑。

如果代幣可能受證券法規監管，ICO 計畫會採取傳統的募資方式。這表示他們可能不會大肆宣傳ICO 發行計畫，只會將代幣賣給有錢人，或對高風險複雜金融工具交易有經驗的人。在美國，這些投資人稱為「合格投資人」（accredited investor），有些司管轄區則使用「精練投資人」（sophisticated investor）或類似稱呼。

合格投資人的資格由投資人自行申報，依據的標準通常有：投資淨值、年收入和複雜金融工具的投資經驗。有時候ICO 也會考量投資人的居住國別或國籍，不將代幣賣給美國公民或住在某些國家的人。這些ICO不會公開銷售或預售，只會私下銷售。至少，在可用產品推出、代幣轉為功能型代幣之前，不會公開銷售或預售代幣。

至於代幣不太會被歸類為證券的銷售計畫，比較有餘裕選擇將代幣賣到全世界，他們通常會舉辦一場私下銷售活動、一場或多場預售活動，以及一場公開銷售活動。

這些計畫通常會打折或提供紅利鼓勵投資人參與，透過更優惠的交易條件吸引投資人在早期投入ICO 計畫。方式包括限制投資機會，例如設下時間限制（愈晚投資，價格愈差），或依達標金額設下限制（達標金額愈高，價格愈差）。舉個例子，在以太坊初次眾籌銷售階段，早期投資人可用一顆比特幣換兩千顆以太幣，後期投資人用一顆比特幣，只能換得一千三百三十七顆以太幣。今時今日，我們也很常見到公開銷售活動甚至給予早期投資人，低至預訂售價兩折的優惠價格。

這與新創公司的募資階段類似。不過，兩者在時間規模上和對投資人的要求條件有所差別。以ICO 來說，從首次募資到代幣在加密貨幣交易所掛牌，之間可能是幾個月沒有推出產品，或無法引起市場關注；而傳統的新創公司這邊，從天使投資到首次公開發行通常要花好幾年，在這期間，投資人會要求新創公司針對商業成果或潛力提出證明。

ICO 的募資階段

▲私下銷售

計畫發起者會在私下的銷售活動中，與每一位投資人商議投資內容、折扣和紅利，過程類似傳統的新創公司進行一輪天使或種子基金募款。

計畫和投資人之間通常會（但並非一定）簽訂合約，在合約上詳載雙方的法律協議事項。數位貨幣律師馬可．桑托里（Marco San-tori）等人為了產業自律而設計推廣的「未來代幣簡單協議」（Sim-ple Agreement for Future Tokens，簡稱SAFT）是很受人們歡迎的協議範本。SAFT 的仿效對象是受新創公司歡迎的「未來股權簡單協議」（Simple Agreement for Future Equity）。簽下SAFT 文件，表示投資人同意先付錢（金錢形式並不重要，法幣或加密貨幣都可以），並在將來收到代幣。SAFT 是一種可轉換票據，籠統來說是一份遠期合約。不論代幣類別為何，SAFT 本身都是一種金融證券。

▲公開代幣銷售

可能被歸類為證券的代幣愈來愈不喜歡公開代幣銷售。不過公開代幣銷售可將募資觸角伸向世界各地、募資容易，又能引起一股風潮，所以仍然受到一些計畫的歡迎。

這些計畫通常會在以太坊建立一份接收資金的智慧合約(註3)，並將地址張貼在網站上。投資人將錢傳送到智慧合約後，會從這一份或一套自動執行的智慧合約收到代幣。

有些計畫的代幣是記錄於以太坊區塊鏈的ERC-20 規範代幣，有些計畫的代幣（尤其是建立新區塊鏈平臺的計畫）起初會採取ERC-20 規範代幣的形式，先記錄於以太坊，等新區塊鏈上線運作後，再換成新區塊鏈的代幣。

以太坊在自己的眾籌銷售階段，則是接收比特幣作為募集的資金，所使用的比特幣地址為：36PrZ1KHYMpqSyAQXSG8VwbUiq2EogxLo2。

公開銷售計畫一般都會大力宣傳，喜歡在官網即時倒數和透過小工具顯示募集金額；也會在社群媒體、聊天室和電子布告欄上宣傳接下來的公開銷售活動。

▲代幣預售

預售是指「在公開銷售之前銷售代幣」，通常會給代幣下折扣，或依投資金額給予紅利。這麼做可鼓勵投資人早一點用便宜的價格買進，同時為ICO 營造一部分的宣傳效果。超額認購會在進入主要公開銷售階段時，在投資人的心目中形成一股強大的吸引力。

▲白名單

公開銷售和預售都有可能將某些地址列入「白名單」（whitelist），用來辨識計畫投資人的身分資格。在代幣銷售前，潛在投資人要到一系列的網站頁面上點選事項聲明身分資訊，可能會要上傳護照照片、表明自己並非居住於某些國家、接受合約條件、提供打算傳送資金的加密貨幣地址。等進入實際銷售代幣的階段，接收資金的智慧合約只會接受來自白名單加密貨幣地址的資金。

▲募資限額

ICO 會在白皮書標明募資限額，這是計畫在代幣銷售的各個階段所願意接收的金額上下限。軟限制（soft cap）通常是指計畫運作所需要的最低資金（類似Kickstarter 平臺上的「募資目標」），而硬限制（hard cap）通常是指計畫願意接收的最高金額。不是每個ICO計畫都會設立軟限制或硬限制，有一些計畫會根據需求調整限制。

▲基金

計畫產生的代幣數量通常會高於所要發售的數量，留下一定比例的備用代幣。這些儲備代幣可以用來獎勵創始人、支付員工或承包商的薪水，或是用來穩定代幣在交易所的價格。計畫可以自己限制儲備代幣的花用速度，等於是安排好代幣的歸屬日程，好讓投資人放心，相信計畫不會在代幣銷售以後，立刻大量出售基金代幣，形成貶值壓力。

代幣在交易所掛牌後，計畫發起者可大致了解基金所含代幣的價值多寡。用會計術語來說，這些代幣顯示在公司的資產負債表上，影響公司的股權評價。股東們（尤其是創投業者）應該很喜歡ICO，因為ICO 可以在公司的資產負債表上憑空增加價值！

▲交易所掛牌

有些投資人在ICO 階段購入代幣可能是為了使用最終產品、服務或區塊鏈，但投資人往往是想加價賣掉代幣，從中賺一筆。

所以容易脫手對投資人來說很重要。雖然代幣只要分配給投資人就能立刻轉手，代表投資人可以進行「場外交易」，但交易所能提高代幣的流動性，所以代幣在加密資產交易所掛牌，可是ICO 生命週期裡的關鍵階段。此外，由於代幣可以轉手，這些代幣與獎勵型群眾募資計畫（如Kickstarter）不一樣，獎勵型群眾募資的參與者無法輕易將獎勵轉賣給別人。

在交易所掛牌對代幣價格的影響有好有壞，掛牌前幾天的價格波動可能會很劇烈。如果計畫很受歡迎，掛牌會是吸引新投資人收購代幣的好機會，可以帶動價格迅速上漲。如果計畫不受歡迎，早期投資人可能會利用代幣在交易所掛牌的機會出售代幣，導致代幣的價格迅速下跌。

代幣在交易所掛牌是計畫中非常重要的環節，交易所可以向計畫收取高額的掛牌費用，超過一百萬美元的掛牌費並不罕見。交易所也有可能提供為貨幣造市的流動性服務（liquidity service）。掛牌後，計畫發起者會仔細監督價格變化，有些計畫會在價格偏低時執行代幣買回策略。這麼做是否道德？是否合法？成為大家經常討論的議題。傳統公司可在股市高點發行股票，並在來到好價格的時候買回股票，但這和ICO 的情境並非全然相等，而且傳統公司比ICO 花費更多精力，去符合資訊揭露和交易活動的法規。

掛牌交易所的家數、交易所聲譽、交易所的流動性，這幾點對計畫和投資人來說很重要。投資人喜歡看到代幣在好幾個聲譽卓著的交易所掛牌，這些交易所要有很多客戶和很高的流動性。

儘管在交易所掛牌是大事，但計畫發起者通常不太會去討論預定的掛牌時程，尤其是要避免代幣被歸類為證券的發起者。這是因為，討論在交易所掛牌容易使人認為投資人可以獲利，導致代幣被歸類為證券的機率增加。

值得注意的是，雖然傳統股票交易所會對掛牌公司設下條件限制，例如定期公開揭露財報，但加密資產交易所通常不會有這類掛牌限制，加密資產交易所也不負有對掛牌代幣計畫發起者進行盡職調查的責任。有些加密貨幣交易所歡迎各種代幣掛牌，連俗稱「垃圾幣」（shitcoin）、成功機率很低的代幣都不介意，因為交易所可以抽交易手續費，並不在意計畫的素質或掛牌代幣的絕對價值。價格會上下波動，交易所就能賺錢。

1：注意，有時沒有所謂的公司行號，只有掌控可接收資金的加密貨幣地址的計畫或投資事業。與銀行往來時你必須表明自己是帳戶持有者，但在公開網絡建立加密貨幣地址沒有這類規定。

2：關於貢獻ICO 的參與者該如何稱呼，可以有不同的看法。我稱他們為投資人，因為他們投入金錢至少是看好計畫會成功，有可能是希望從投資獲得金錢利潤，也有可能是希望使用最終的產品或服務。

3：有時會使用其他加密貨幣（如比特幣），但以太坊的智慧合約範本眾多，因此成為首選平臺。

●本文摘選自三采文化出版之《加密貨幣聖經》。