缺電、蛋荒、物價上漲、通貨膨脹 其實都跟原物料有關！

文／卡洛琳．拜恩（Caroline Bain）

早期的原物料商品交易所是以交易農業原物料商品為主，直到最近，這些交易所基本上都還像是專為基本原料生產者及消費者設置的，生產者及消費者雙雙藉由提前買進或賣出這些原料來對沖風險。如今，金融投資者是原物料商品市場的主要參與者。

就過去的情況來說，想投資原物料商品，但又不想購買或不承諾購買現貨資產，唯一可行的方式，通常是間接投資原物料商品生產企業或配銷企業的負債或股權。然而，這種投資方式所牽涉到的不僅是原物料商品的曝險，投資人也得承擔標的企業的風險。舉個例子，如果一家鋅礦公司的成本過高、公司治理不完善、某個鋅礦坑的表現不佳或礦區位於經商環境或條件不佳的國家（如氣候惡劣或勞工抗爭導致供給中斷等），那麼即使鋅價上漲，這家公司的營運績效可能還是不理想。另外，投資人也得承受金融市場風險，因為就算原物料價格上漲，若目前股票市場處於空頭階段，礦業公司的股票還是有可能會下跌。（但是這種狀況並不常見，因為原物料商品與股票價格有許多相同的價格驅動因子。）

直接投資原物料商品的難處是，多年來原物料商品市場的交易量都非常清淡，所以價格波動性非常高，而且由於市場深度不足，價格也容易受特定力量操縱。然而，到一九九○年代末期至二○一○年，隨著原物料商品價格開始上漲，愈來愈複雜的金融商品如雨後春筍般不斷冒出，換言之，投資人可以更直接投資原物料商品市場的工具明顯增加，相關的交易成本也大幅降低。

原物料商品交易大多是透過櫃檯市場（over-the-counter，這裡沒有正式的交易所或交易廳，所有交易都是透過電話或電子平台完成）進行，所以這些交易受監理的程度並不高。

然而，二○○五至一○年間，由於原物料商品價格呈現螺旋式上升，加上世人對二○○八年金融危機的傷害餘悸猶存，外界開始憂心投機者的市場影響力坐大，於是，加強監理的聲浪日益高漲。有些人甚至呼籲完全禁止特定原物料商品的投資性交易，尤其是容易牽動政治及社會敏感神經的農業原物料商品，他們擔心食物價格起伏和高能源價格將對低所得或貧窮家庭造成負面衝擊，進而導致全球貧窮水準更難改善。金融危機爆發之後的幾年裡，美國商品期貨交易委員會（Commodity Futures Trading Commission，簡稱CFTC）和歐盟執委會（European Commission）實施了更嚴謹的原物料商品期貨市場監理，這些作為也讓正式交易所的交易量增加。

◎ 期貨市場

最早發展出來的原物料商品金融工具是遠期（forward）和期貨（futures），這些市場的設計是為了讓穀物或金屬生產商得以更明確掌握未來將成交的價格。當然，有了這些市場，原物料商品的消費者也能先行鎖定購入價格，並因此更妥善設定預算。

然而，現在大部分的原物料商品期貨交易來自無須使用原料的金融投資者。大多數期貨合約都是用現金結算，而非實物交割。這減少了期貨交易所儲存實物（在交易所經營的倉庫）當作抵押品的需求。從期貨合約可具體且詳細看出標的商品的精準屬性及儲存地。

投資人一旦購買某項原物料商品期貨，就等於是賭這項商品將在特定時間點達到某個預期價格。如果期貨價格曲線是一條向下傾斜的曲線，就代表該原物料商品未來三至六個月的期望價格會比目前的現貨價格低，這樣的市場被稱為逆價差（backwardation）。在這個情境下，生產商可能因為擔心未來的售價將降低而選擇減少庫存量。如果期貨價格曲線是一條向上傾斜的曲線，那就代表未來六個月的期望價格比現貨價高，這種市場就稱為正價差（contango）。一般認為期貨市場能為現貨市場發揮價格發現（price discovery）的功能。

投資人投資原物料商品期貨可獲得的總報酬是由三個要素組成，有些人將之稱為「現貨、展期及抵押報酬」。

現貨報酬：這是指標的原物料商品的現貨價格變化。

展期報酬：在近期期貨合約（最接近結算日的期貨合約）到期前將之賣出，並將取得的價金再投資到更遠期期貨合約而獲得的報酬。當期貨曲線為逆價差時，這項報酬就是正數，但如果期貨曲線是正價差，這項報酬就是負數；如果期貨曲線精準預測未來的價格，投資人就不會產生任何損益。

抵押報酬：期貨合約不要求投資人事先支付全額的合約價值（只需支付一小部分，稱為保證金〔margin〕）。投資人可以選擇在合約存續期間，將剩餘的合約價值投資到另一項替代工具（通常是國庫券，但有時是現金）。抵押報酬就是來自其他投資工具的報酬。舉個例子，當你選擇投資1,000美元到原油期貨，你可能只要支付10％的保證金，也就是事先支付100美元取得未來購買原油的權利。這時候，你可以選擇將剩下的900美元投資到孳息的國庫券，賺取一點額外的利潤，這也等於是確保自己到時候將有足夠的資金可支付期貨投資所需。

遠期合約與期貨合約相似，都是對原物料商品未來價格的協議。然而，由於遠期合約不是標準化契約，通常交易也不在交易所內進行，受到的監管相對少，也因此交易成本可能更高，因為它是買賣雙方之間客製的產物，通常涉及實物交割。由於遠期合約沒有結算所（clearing house），因此存在違約風險。

原物料商品也有選擇權市場，運作方式跟其他選擇權市場相似。買方為買（call option）或賣（put option）的權利支付權利金（premium）：在某特定日期或該日之前以固定的價格（strike price，履約價）購買某種原物料商品。選擇權可以在交易所或櫃檯市場交易。交易所交易的選擇權，大多涉及的是買賣原物料商品期貨合約的權利，而非實物資產。

最後，原物料商品也可以透過交換合約（swap）進行交易，這是基於指定原物料商品價格的現金交換，通常是原物料商品的消費者因應價格急劇波動的避險方式。雙方商定價格與時間，如果實際價格明顯高於設定的價格，額外的成本必須由賣方支付給交換合約的買方；反之，如果實際價格遠低於設定的價格，買方就必須支付差額。原物料商品的生產者也可以用類似的方式使用交換合約，這樣便能將他們的產品鎖定在特定價格。

根據世界交易所聯合會（World Federation of Exchanges）提供的數據，二○一九年原物料商品期貨與選擇權占交易所交易量的21％，高於二○一○年的13％。與此同時，交易的合約量也從25億份上升到69億份。

◎投資原物料商品比過往容易許多

就算到現在，要投資原物料商品的現貨市場還是有一定難度，不過，投資人可能不會太在意這個問題。除了黃金以外，一般人根本很難透過現貨價格賺錢，因為購買原物料商品現貨時，一定還得支付儲存和運送成本。此外，儲存原物料商品的機會成本也會隨著利率上升而增加，因為原物料商品無法為你創造利息。所以，和其他金融資產比較起來，原物料商品現貨就不那麼有吸引力。如果投資人無論如何都想投資原物料商品的曝險部位，目前已經有很多替代方法可使用，但這些方法主要都是和原物料商品期貨有關。

催化近年來原物料商品市場發生諸多變化的首要因素，當屬原物料商品指數的開發。這些指數通常是隨著一籃子原物料商品期貨的價格而波動，只是不同指數的編製方法大異其趣。我們可以透過指數涵蓋範圍的廣度（原物料商品的數量）、不同原物料商品占指數的權重及指數的「展期機制」（rolling mechanism，指期貨合約到期後的展期方式）來區分這些指數。多數的指數都會每個月展延它們的部位，但有些投資銀行也推出了強化版的指數，目的希望要投資期貨曲線（包括近期或較久以後才到期的期貨）上的不同合約，以便優化（optimise）展期機制。

原物料商品指數繁多，有些並非為投資目的而設計，例如：

聯合國世界糧食及農業組織（FAO）食物價格指數（FAO Food Price Index）

世界銀行原物料價格指數（World Bank commodity price indices）

國際貨幣基金原物料商品價格指數（IMF commodity price indices）

中央研究局原物料商品價格指數（Central Research Bureau commodity price indices）

《經濟學人》原物料商品價格指數（The Economist commodity price indices）

而作為投資參考的原物料商品標竿價格指數則包括：

標準普爾高盛原物料商品指數（S&P GSCI〔Standard & Poor’s and Goldman Sachs Commodity Index〕）

彭博原物料商品指數（Bloomberg Commodity Index，前身為道瓊瑞士聯合銀行原物料商品指數DJ-UBS 〔Dow Jones-UBS Commodity Index〕)

羅傑斯國際原物料商品指數（Rogers International Commodity Index）

不過，這些公司並沒有一個整體標竿指數。各項指數都是針對原物料商品市場裡的某個特定區塊而開發，主要目的只是為了讓投資人在針對特定原物料商品或某一次類的原物料商品進行資金配置時，能有一個參考基準，例如標準普爾高盛工業金屬指數（S&P GSCI industrial metals）。從傳統原物料商品指數演變出來的另一種變形指數，可能和期貨合約的展期時間點或展期方法有關，目的是為了迴避因正價差曲線而持續產生展期虧損，如標準普爾 GSCI增強指數（S&P GSCI enhanced index）。

原物料商品指數是介入原物料商品市場的有效管道，不過，指數投資卻是一種被動式的投資。換言之，這種投資並不是引發原物料資產價格泡沫的元凶。指數投資者並不會囤積大量的原物料商品，坐待未來以較高價格將之賣出，所以，這類投資人並不會導致某項原物料商品的需求面產生變化。透過這種被動型投資標的配置到特定原物料商品的資金比重相對穩定，且其配置不受期貨曲線的形狀影響。

由於散戶投資人不容易在原物料商品期貨市場裡交易，所以，很多有助於他們介入這個市場的投資工具遂應運而生。這些工具多半是以指數型產品（exchange-traded products，簡稱ETP）的型態存在，尤其是指數股票型基金（exchange-traded funds，簡稱ETF）或指數債券型基金（exchange-traded notes，簡稱ETN）。ETF可以投資原物料商品指數、特定原物料商品，或一籃子的原物料商品。近幾年來，一般人投資指數型產品的目的，多半是為了取得貴金屬和農業原物料商品的曝險部位，而非基本金屬。

ETF只是一種持有特定標的資產組合的基金。ETF的股份就像一般企業股份，也在股票交易所掛牌交易。以前，原物料商品指數的ETF屬於被動型投資標的，它們完全比照指數成分來建立基金的持有部位；不過，近幾年較積極管理型的ETF陸續推出。由於是積極型的投資標的，所以這種基金的經理人會設法提升來自指數的報酬率。有些ETF有實物支持，也就是說，ETF的經理人持有相關的實物原物料商品。這在黃金的ETF中特別常見，因為它容易儲存。然而，多數的工業原物料商品的實物ETF遭到詬病，因為這會減少能供應給工業終端客戶的原物料商品。

ETN是一種票據或債券，投資人可以透過金融機構買到這種商品。這種債券的報酬和標的資產（如原物料商品指數）的報酬連動。ETN的風險高於ETF，因為它還牽涉到金融機構本身的風險，畢竟金融機構還是有無力償還債券本金的可能性。

◎為何要投資原物料商品

自二○○○年以來，儘管原物料商品價格波動劇烈，但相關的投資活動卻是欣欣向榮。根據教科書內容，投資原物料商品的主要利益是分散投資組合的風險，同時，原物料商品也是規避通貨膨脹風險的好工具。舉個例子，原物料商品價格通常會因天然災難（像是乾旱）或地緣政治情勢緊張而上漲，而在這些情境下，其他資產如股票卻通常會跌價。

其他某些投資人可能是基於對原物料商品消費大國—如中國或美國—的短期經濟前景，或者總體經濟面因素—如石油峰值（見前一章）—而相信原物料價格將上漲。

近年來原物料商品投資增加，還有其他更務實的理由，包括交易成本降低及可選擇的金融原物料商品愈來愈多（儘管業界也是為了回應投資人熱切想介入原物料商品市場的心態而推出）。

◎分散投資組合風險

一般認為，資產經理人可藉由持有原物料商品型的資產，來規避總體經濟面風險或可能對多數其他金融資產（尤其是股票）產生類似影響的市場事件的風險。在一九七一年至二○○七年間，標準普爾500（S&P500）股票市場指數有八年的報酬率是負數，但在這八年當中，原物料商品市場的報酬率有六年為正數。然而，原物料商品投資的暴增（在二○○○年前後尤其強勁）已導致分散投資組合風險的利益遭到侵蝕。目前原物料商品市場比以前更容易受投資人重新調整投資組合（portfolio rebalancing）的行為影響，而這無形中也讓原物料商品和其他金融資產市場—包括股票—的相關性提高。

此外，近年來，原物料商品市場的交易模式也和其他金融市場—尤其是股票市場—非常類似。當全球經濟成長展望看似即將改善，或當局為了促進經濟成長而採取寬鬆貨幣政策時，原物料商品市場也會像股市一樣上漲。這有可能是當前超低利率環境下的暫時性現象，隨著貨幣政策開始收緊，原物料商品原本那種有助於分散投資組合風險的特點有可能會漸漸恢復。有一個理論主張，當價格受需求趨勢驅動（如強烈的需求促使價格上漲）時，原物料商品市場將和股票正相關；但如果市場只受到供給面的發展驅動（例如乾旱導致小麥價格上漲），原物料商品價格的波動就會和股票不同向。另一種理論則認為，我們已經度過了原物料商品市場的金融化時期，分散風險的好處將在未來幾年恢復。這是基於一項事實：投資人目前持有的原物料商品遠遠低於本世紀第一個十年的水準。然而，若考量到投資人有可能在原物料商品市場狀況轉好之後大量歸隊，這一個理論就沒那麼站得住腳了。

◎利用原物料商品來規避通貨膨脹風險

如果通貨膨脹逐步上升，原物料商品價格也可能走高。事實上，原物料商品價格很有可能就是促使通貨膨脹率上升的導因。然而，當通貨膨脹率上升時，股票市場通常會下跌，這多半是因為此時中央銀行可能會採取緊縮貨幣政策來打壓通貨膨脹，進而導致經濟成長率降低。

有些投資人基於一些看似充分的理由而完全不投資原物料商品，他們的理由是：原物料商品市場交易量過於清淡，所以很容易被操縱。儘管目前這個風險已經不存在，價格波動卻依舊非常劇烈。

●本文摘自臉譜出版《一口氣搞懂原物料商品（全新增訂版）：經濟學人教你看懂市場運作，掌握世界經濟脈動、學會高報酬投資必備的一本書》。