投資市場在樂觀與悲觀之間擺盪，在風險容忍與風險趨避之間擺盪

在美國投資界與巴菲特齊名的霍華．馬克斯，濃縮歷年備忘錄及價值投資心得，總結為二十項原則，包涵著名的「第二層思考」、價格與價值的關系、耐心等待機會、避開投資陷阱、對抗情緒帶來的負面影響…… 大方分享所有價值投資者的關鍵面向，處處都是洞見與啟發。（編按）

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文／霍華．馬克斯

意識到鐘擺效應

當事情進展順利，價格又很高時，投資人會搶著買進，忘卻所有的小心謹慎。然後，當四周情況變得混亂、資產低價賣出時，他們失去了承擔風險的意願，搶著賣出。未來就像這樣翻來覆去。

我寫給投資人的備忘錄是在一九九一年，整篇內容幾乎都與我這幾年來思考得愈來愈多的主題有關，那就是如鐘擺擺盪般的投資人態度和行為。

證券市場的情緒波動與鐘擺的擺盪類似，雖然擺錘的中點最能描述鐘擺的「平均」位置，但實際上鐘擺停留在那裡的時間很短。相反的，鐘擺幾乎都會朝著兩端高點來回擺盪，但是不論鐘擺多接近哪個高點，遲早都會反轉擺盪回中點。事實上，向高點擺盪正是提供鐘擺反轉的動力。

投資市場就像鐘擺一樣：在興奮和沮喪間擺盪。

在慶祝事情會樂觀發展與煩惱事情會悲觀發展間擺盪，以及在價格過高和價格過低間擺盪。這種擺盪是投資界最可靠的特徵之一，而且投資人的心態似乎都花太多時間在兩端高點上，而不是花在「快樂的中點」（happy medium）上。

十三年後，我在另一篇備忘錄再次詳細討論鐘擺效應，在那篇文章中，我觀察到更多之前沒有提過的要素，投資市場也會在貪婪與恐懼間擺盪、在樂觀與悲觀看待事物間擺盪、在相信與不相信即將到來的發展間擺盪、在輕信與多疑間擺盪、在風險容忍與風險趨避間擺盪。

最後一個擺盪──在面對風險的不同態度間擺盪，就是許多市場會波動的共通點。

就像前面提過，風險趨避是理性市場的必要成分，而鐘擺所在的相對位置特別重要。不當程度的風險趨避就是造成市場泡沫和崩盤的主要因素。要說缺乏風險趨避就是泡沫的必然特點也許過於簡化，不過絕不過分。另一方面，在崩盤時，投資人會過於恐懼，過度的風險趨避讓他們不敢買進，即使價格只反應市場的悲觀，沒有樂觀，而且價值已經離譜的偏低。

在我看來，貪婪與恐懼的循環是因為投資人對待風險的態度轉變所造成。當貪婪盛行的時候，意味著投資人對於風險高度放心，而且有承擔風險就會獲利的想法。相反的，恐懼盛行顯示投資人對於風險高度厭惡。學界認為，投資人面對風險的態度是固定不變的，但實際的變動幅度其實很大。

金融理論主要依賴一項假設：投資人會風險趨避。也就是說，他們「不喜歡」風險，必須用較高的預期報酬來引誘、賄賂他們來承擔。從高風險投資中獲得可靠的高報酬是個矛盾的說法，但有些時候，當一般人對於風險太過放心，因此讓證券價格包含的風險溢酬並不足以補償其承擔的風險，這樣的警告就會被忽視……

當投資人普遍對風險太過容忍時，證券價格包含的是更多風險，而不是可以得到的報酬。當投資人過於風險趨避，價格就會提供比風險補償更多的報酬。──〈快樂的中點〉（THE HAPPY MEDIUM），二○○四年七月二十一日

在面對風險的不同態度間擺盪就是最強的一股力量，事實上，最近我把投資的主要風險歸結為兩個：虧損的風險與錯失機會的風險。要大幅消除其中一個風險是有可能的，但不可能把兩個風險都消除。在一個理想的世界中，投資人會對這兩個考量做出權衡，但有時候，當鐘擺擺盪到高點時，其中一個風險會居於主導地位。舉例來說：

※ 在二○○五、二○○六和二○○七年初，一切看來都很順利，資本市場完全開放，很少人會去想像即將出現虧損。很多人認定的風險被拋諸腦後，他們只擔心會錯失良機，因為如果華爾街推出一個新的金融神話，而且其他投資人都已經買進，而他們卻沒有買，一旦這個神話成真了，他們就會被斥為落伍而失去優勢。他們並不擔心虧錢，所以也不會堅持低價買進、要求適當的風險溢酬或是投資保障。簡單的說，他們的行為過於冒進。

※ 然後到了二○○七年底和二○○八年，隨著信貸危機全面爆發，大家開始害怕全球金融體系就此崩解，再也沒有人會擔憂錯失良機，這時鐘擺擺盪到大家擔憂會虧錢的那端，因此，不管預期報酬有多少，只要帶有一點風險的東西他們都會避開，轉而投資在安全、收益率趨近於零的政府證券。因此，在這個時間點，投資人過於恐懼，太急於賣出，建立投資組合時過於保守。

當事情進展順利，價格又很高時，投資人會搶著買進，忘卻所有的小心謹慎。然後，當四周情況變得混亂、資產低價賣出時，他們失去了承擔風險的意願，搶著賣出。未來就像這樣翻來覆去。

多頭與空頭市場三階段

在我職業生涯很早期的時候，有個經驗豐富的投資人告訴我多頭市場有三個階段，現在我來分享給大家。

第一階段，少數有遠見的人開始相信事情會變得更好。

第二階段，大多數投資人了解情況真的有改善。

第三階段，每個人都認為事情會永遠愈來愈好。

為什麼還有人要浪費時間去找更好的說明？這已經把多頭市場全部說完了。這裡的關鍵應該是了解其中的意義。市場會自行其道，它的價值變化主要是由投資人的心態變化（而不是基本面改變）產生，這會導致大部分的證券價格在短期發生變化。投資人心態也會像鐘擺一樣擺盪。

當一切看起來都很嚴峻的時候，股票最便宜。黯淡的前景讓他們停滯不前，只有少數機靈和大膽搶便宜的投資人會願意建立新的投資部位。也許他們的購買行為吸引一些注意，又或許前景變得沒那麼黯淡，但是無論如何，市場開始有點起色。

不久之後，前景看來似乎沒那麼差，大家開始意識到情況有點改善，而且認為當個買家不再是那麼異想天開。當然，隨著經濟和市場遠離病危名單，他們買進股票的價格逐漸反映公平價值。

最後，投資人被沖昏了頭。受到經濟和企業表現進步的激勵，大家變得更願意斷言前景看好。投資大眾對早期投資人取得的獲利感到興奮（而且妒忌），因此想要跟進。之後他們忽略事物本質上都有周期變化，做出結論認為收益會永遠持續下去。這就是為什麼我喜歡這句名言「聰明人總是在一開始先做，最後做的總是傻子」。更重要的是，在多頭市場的末升段，一般人會假設多頭行情會天長地久，變得願意掏錢買股票。──〈你不能預測，但可以做好準備〉，二○○一年十一月二十日

在我學到多頭市場三階段的三十五年之後，在次級抵押貸款的缺點（和持有他們的人）都已經暴露、大家擔心會蔓延成全球危機之後，我提出反面的空頭市場三階段：

第一階段，儘管普遍看多，仍有少數思考縝密的投資人認為事情不會總是那麼美。

第二階段，大多數投資人了解情況正在惡化。

第三階段，每個人都相信事情只會愈來愈糟。

當然，我們正進入三階段中的第二階段，市場出現很多壞消息與呆帳。愈來愈多人了解到如創新、槓桿、衍生性金融商品、交易對手的違約風險和按市值計價的會計準則等固有風險，愈來愈多問題難以解決。

雖然在未來的某天我們會到達第三階段，而一般人會放棄尋找解決方案。除非金融世界真的結束，不然我們可能會迎來此生難得一見的投資機會。當每個人都忘記還會漲潮的時候，就是大底部出現的時候，那就是我們期盼的投資時機。──〈潮水退去〉（THE TIDE GOES OUT），二○○八年三月十八日

在寫下這些文字僅僅六個月後，市場走到第三階段，全球金融體系徹底崩盤被認為很有可能發生，事實上，崩盤的第一步已經發生，包括雷曼兄弟（Lehman Brothers）破產、貝爾斯登、美林銀行（Merrill Lynch）、美國國際集團（AIG）、房利美（Fannie Mae）、房地美（Freddie Mac）、美聯銀行（Wachovia）和華盛頓互惠銀行（WaMu）遭到接管或受到援助。這是以往從未有過的最大危機，投資人進入空頭市場的第三階段，比過去更認為「每個人都相信事情只會愈來愈糟」。因此，情勢受鐘擺的擺盪決定，出現我從沒見過的大幅震盪－很多類型的資產在二○○八年的價格下跌最低點，隨即出現投資機會，然後在二○○九年產生獲利。

這些事情的意義在於，這提供機會給了解正在發生什麼事並知道其中意涵的人。在鐘擺最高的那點，亦即是最黯淡的時刻，需要有分析能力、客觀、決心，甚至是想像力，才會認為事情將會變得更好。擁有這些特質的少數人能夠在低風險下賺取不尋常的報酬。但是在鐘擺的另一個高點，當一般人都想像價格會漲到不可能的水準，而且會永遠上漲時，就已經為痛苦的虧損建立位能。

一切都會相互影響，沒有哪件事是獨立事件或偶然發生。相反的，它們都是某個重複型態的所有要素，可以讓人理解，而且能從中獲利。

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